一文看盡FSM平台上内房最新的信貸狀況

對於内房債券投資者而言,房企的信貸狀況毫無疑問是最值得關注的。鑑於各大房企近期陸續公布了2019年的財務數據,本次《每週債券熱點》,我們將分析FSM平台上房企最新的信貸狀況,看看哪些房企信貸質素有所提升。

信貸質素變化一覽

我們將FSM平台上内房的最新信貸質素變化情況整理至表一。

表一:信貸質素改變概覽

下文將從淨負債比率、利息覆蓋率、現金短債比率,以及加權平均融資成本等四個方面詳細分析。投資者亦可參考文末的附錄查閲房企最新信貸資料。

(本文所用的淨負債率、現金短債比及利息覆蓋率取自公司公告,加權平均融資成本則取自公司公告及克爾瑞。)

FSM平台上的内房

由於部分A股上市的房企至今尚未公布其最新的財務狀況,所以排除在我們的分析範圍外。截至2020年5月14日,FSM平台上總共有34間内房(見表二),信貸評級介於B-至BBB+之間,其中BB級別的房企數量最多,達到14間(見圖一)。

表二:FSM平台上的内房

圖一:FSM平台上内房信貸評級分布

淨負債比率

淨負債比率是衡量房企槓桿比率及中長期償債能力的重要指標。淨負債比率愈高,表明企業債務負擔愈重,債權人受到的保障愈少。對於該比率,我們以房企公布數值為準。從圖二我們注意到,34間房企平均淨負債比率由2019年中的82.3%降至2019年底的77.9%。

圖二:淨負債比率

表三的數據顯示,去槓桿的主力軍是B及BB級別房企,且兩者變化幅度相似,皆為5%左右;BBB-級別及以上(或稱「投資級別」)房企由於本身負債比率不高,所以去槓桿的幅度未算明顯。總的來説,去槓桿的行業大趨勢已是不爭的事實。

表三:淨負債比率變化率

具體公司層面來看,中梁控股上升幅度最高,達到22.1百分點,此外加槓桿的房企數量不多,且幅度基本都小於10個百分點;去槓桿房企中,幅度較大的要數新城、融創及朗詩,三間房企分別下降49.1、33.7及32.5個百分點,表現相當不錯(見圖三)。值得一提的是,新城在2019年下半年通過出售多間項目子公司,清理掉大量債務,目前該公司淨負債比率僅為16.4%,為同業最低水平。

圖三:淨負債比率變化率

現金短債比

顧名思義,現金短債比是指企業持有的現金與其短期債務的比率,這指標能夠比較直接地反映企業短期内的償債能力。一般來説,由於企業持有的現金除用來償還短期債務之外,還會用於支付應付賬款,因此保持一倍以上的現金短債比才是比較健康的狀況。

從圖四可見,34間房企的平均現金短債比在去年下半年出現了一定幅度的下降,由2019年6月底的1.9倍,下滑至年末的1.6倍。我們相信背後的原因與融資政策收緊有較大關係。去年下半年開始,房企境外發行的美元債只能用作為償債債務,此外房企非標融資也明顯收窄,例如信託融資甚至被叫停。

圖四:現金短債比

一般來説,信貸評級較低的房企(如B級別)較為依賴非標融資,意味着相關融資政策收緊對其影響更大,表四的數據恰好反映出此情形,B級別房企的現金短債比由1.6倍下降18.8%至1.3倍,下跌幅度超過BB級別房企(-16.7%)。即使如此,整體而言仍屬健康水平。另一方面,投資級別房企似乎未受影響,該比值維持在2.6倍。

表四:現金短債比變化率

圖五中我們注意到,FSM平台上34間房企中,僅11間房企的現金短債比有所提升,其中改善幅度較大的要數金輪天地、路勁及正榮地產,三間房企的比值分別增長93.4%、52.1%及40.1%,不過金輪天地雖然增幅較大,但信貸狀況仍然未算健康,2019年底的現金短債比僅為0.4倍。與之相反的是,合景泰富與綠城則出現較為明顯的下滑,其中合景泰富現金短債比由2019年中的4.4倍減少至2019年底2.1倍,當然2.1倍的比值依然高於BB級別的平均水平。

圖五:現金短債比變化率

利息覆蓋率

利息覆蓋率是用來評估一間公司經營產生的利潤是否足以支付當期利息的指標。簡單來説,利息覆蓋率愈高,利息支付能力愈強,信貸狀況自然亦更健康。由於幾乎所有的房企都將部分利息資本化處理,實際反映出來的融資成本偏低,因此我們將這部分已資本化的利息調整至利息開支,並使用公式:利息覆蓋率 =(除稅前利潤(EBT)+利息開支)/利息開支計算。

圖六表明,房企利息覆蓋率變化幅度不大,由2019年中3.3倍略微增至年末3.4倍,其中投資級別房企的利息覆蓋率較佳,例如華潤與中海外分別達到9.1倍及8.2倍,表現相當優秀。

圖六:利息覆蓋率

變化幅度方面,BB級別維持不變(見表五),而B級別與2019年年中相比,利息覆蓋率下跌6.7%,投資級別則由2019年中的5.1倍上升至2019年底的5.5倍。

表五:利息覆蓋率變化率

公司層面上來説(見圖七),龍湖、朗詩及新城改善幅度較為明顯,三者的利息覆蓋率分別增加55.8%、38.8%及27.6%;另一方面,表現不佳的房企要算世茂、綠景及金輪天地,分別下滑23.4%、24.9%及28.0%。

圖七:利息覆蓋率變化率

加權平均融資成本

一般來説,房企加權平均融資成本與信貸質素緊密相連,如果房企擁有較低融資成本,可以減少利息開支,提高盈利能力,同時亦擁有更大的再融資空間。

我們從圖八發現,截至2019年12月31日,FSM平台上32間房企的平均值為6.8%,基本與2019年中數值基本相同。值得一提的是,總共有五間房企的加權平均融資成本超過9%,分別是當代置業、融創中國、中梁控股、力高地產及恒大;加權平均融資成本低於5%的也有五間,且全部為投資級別,分別是金茂、龍湖、華潤、越秀及中海外。

圖八:加權平均融資成本

變化率方面(見表六),BB級別改善最為顯著,融資成本下降40個基點,B級別改善幅度也算不錯,下降約30個基點,投資級別保持不變。當然,需注意加權平均融資成本下跌並不完全是房企信貸質素改善的結果,該數值亦受宏觀利率環境的影響。比如説,我們觀察到自去年8月起,中國的市場利率已有相當大幅度的下降,一年期LPR已經累計下調超過40個基點(從4.25%跌至3.85%),加之今年受疫情影響,企業能夠發行低成本的疫情防控債券,我們預計今年的行業層面上的平均融資成本會繼續下降。

表六:加權平均融資成本變化率

在利率下行的大環境下,房企的加權平均融資成本上行就值得投資者警惕。如圖九所示,融創中國的融資成本增幅相當之大,由2019年中7.2%攀升至2019年底9.4%,上升超過220基點。金科、弘陽則表現不錯,融資成本分別下降110基點及67基點。

圖九:加權平均融資成本變化率

附錄:

2019年房企最新信貸狀況:


公司

淨負債比率

現金短債比

利息覆蓋率

加權平均融資成本

恒大

159.3%

0.4

2.1

9.0%

融創

172.3%

0.5

2.6

9.4%

新城

16.4%

1.7

2.2

6.7%

旭輝

68.5%

2.7

3.3

6.0%

中梁

65.6%

0.7

3.2

9.4%

正榮

75.2%

1.4

2.0

7.5%

富力

198.9%

0.4

2.3

6.6%

融信

69.9%

1.8

3.0

6.9%

龍光

67.4%

3.2

4.9

6.1%

雅居樂

82.8%

0.8

3.3

7.1%

奧園

74.9%

1.4

2.4

7.5%

合景泰富

75.4%

2.1

3.1

6.4%

路勁

52.0%

1.7

4.6

N.A

建業

64.2%

1.8

2.1

7.3%

時代

76.7%

1.4

3.2

7.5%

禹洲

70.2%

1.9

2.5

7.1%

當代

82.7%

0.8

2.5

9.9%

花樣年

73.5%

1.8

1.8

N.A

朗詩

40.2%

1.9

3.3

7.6%

綠景

125.3%

0.6

2.9

6.3%

金輪天地

96.8%

0.4

1.9

7.8%

綠城

63.2%

1.4

2.7

5.3%

寶龍

81.2%

1.3

3.7

6.5%

弘陽

70.4%

0.7

1.8

8.5%

金科

120.2%

0.9

1.7

6.5%

力高

59.1%

0.9

2.9

9.3%

碧桂園

46.3%

2.1

4.9

6.3%

世茂

59.7%

1.4

4.3

5.6%

中海外

32.7%

3.0

8.2

4.2%

龍湖

51.0%

4.1

8.0

4.5%

越秀

74.0%

3.3

3.9

4.3%

華潤

30.3%

3.0

9.1

4.5%

金茂

74.4%

0.6

2.9

4.9%

遠洋

76.7%

3.3

3.0

5.5%

資料來源:公司公告,數據截至2019年12月31日

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