如何看待财政赤字货币化——货币、信贷和社融“三速齐升”

如何看待财政赤字货币化——货币、信贷和社融“三速齐升”——流动性周报第50期(2020.5.6~5.10)
核心观点

◆    近期,市场对于财政政策与货币政策协调配合的预期较强,特别是关于财政赤字货币化问题。本文将探讨财政赤字货币化的内在逻辑与历史实践,分析财政赤字货币化带来的影响,重点对下一阶段货币、信贷和社融运行情况进行展望。本报告我们在前期上调货币、社融增速的基础上,再次上调信贷增速并同步对货币、社融增速进行修正。

◆    财政赤字货币化的内在逻辑。财政赤字货币化是指一国央行通过货币发行方式为政府债务融资,主要包括央行在一级市场直接购买政府债券、将购买的政府债券转化为零息永续债券、直接削减持有的政府债券规模以及发行货币转移至国库。现阶段,财政赤字货币化有其合理性:一是实体经济有效需求不足更需要积极的财政政策发力;二是财政政策更能实现流动性的精准滴灌;三是更加积极的财政赤字安排需要更加积极的货币政策协调配合。

◆    主要经济体财政赤字货币化的历史实践。在财政赤字货币化的使用上,较为有代表性的经济体为美国、日本、德国。在具体模式上,上世纪30年代,日本、德国等经济体曾采用直接透支的狭义财政赤字货币化方式,而美、日、欧等在2008年全球金融危机后均采用了量化宽松的广义财政赤字货币化方式。总体而言,财政赤字货币化对于推动经济走出困境,刺激总需求具有较好的效果,但若政府对货币数量控制不利,无节制发行货币,将极容易出现上世纪20年代德国式的恶性通胀,并严重削弱央行独立性。所以,财政赤字货币化必须以货币政策目标为限才不会对经济带来负面影响,经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大,此时要在挽救经济与财政纪律中做权衡。

◆    财政赤字货币化的影响:货币、信贷、社融增速有望“三速齐升”。(1)综合判断,预计4月新增人民币贷款保持在1.5-1.7万左右的规模,贷款余额同比增速约13-13.2%,新增社融保持在2.4-2.6万亿的规模,社融余额同比增速约11.7-11.8%,M2同比增速约11-11.5%;(2)下一阶段积极的财政政策在对冲宏观经济下行、刺激总需求方面将发挥更大的作用,而货币政策在加强结构性调控和降低实体经济融资成本的同时,也会通过基础货币投放配合财政政策的实施。(3)初步测算:二季度末M2、信贷和社融增速分别为11.5%、13.1%和12.4%,2020年全年M2、信贷和社融增速分别为11%、13%和12%。其中,社会融资规模增速有望达到名义GDP增速的1.5-2倍。

◆    资金利率一度明显上行,对5月流动性保持乐观。一是央行继续暂停公开市场操作;二是临近4月末时点,资金面有所趋紧,隔夜利率一度上行至1.89%水平,涨幅约100bp,7天和14天利率同样出现约20bp左右的涨幅。除了月末因素以隔夜资金跨节造成实际占用时间较长外,还可能与机构杠杆率水平提升有关;三是存单发行缩量。展望5月份流动,我们总体保持乐观态度,流动性面临的主要扰动因素在于财政存款变化、政府债券供给以及货币政策对冲情况。

风险提示:全球金融市场动荡加剧,国内经济补偿性恢复不及预期。

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正文

一、如何看待财政赤字货币化——货币、信贷和社融“三速齐升”

4.17政治局会议明确提出,将适当提高财政赤字率、发行特别国债以及增加地方政府专项债券规模。在此情况下,市场对于财政政策与货币政策协调配合的预期较强,特别是关于财政赤字货币化问题,成为市场近期关注的焦点。鉴于此,本文将探讨财政赤字货币化的内在逻辑与历史实践,在此基础上,分析财政赤字货币化带来的影响,重点对下一阶段货币、信贷和社融运行情况进行展望。

1. 财政赤字货币化的内在逻辑

从概念上看,财政赤字货币化是指一国央行通过货币发行方式为政府债务融资,主要包括几种方式:一是央行在一级市场直接购买政府债券,进而为政府部门融资;二是央行将购买的政府债券转化为零息永续债券;三是央行直接削减持有的政府债券规模,进而减记政府债务;四是央行发行货币转移至国库,直接供政府部门使用。

事实上,在各国中央银行法诞生之前,当政府实施财政赤字时,最常见的方式是央行增发货币。例如,央行为财政部透支或直接在一级市场上购买国债,在央行资产负债表T型账户上体现如下:

(1)当央行对财政进行透支时,表现为资产端对政府债权(财政透支)的增加,负债端财政存款的增加,此时央行实现了扩表;

(2)当央行在一级市场购买国债时,同样表现为资产端对政府债权(购买国债)和负债端财政存款的增加;

(3)上述过程并未实现基础货币的投放,只有当政府进行财政支出时,财政存款即转化为存款类金融在央行的储备货币,并实现了基础货币投放。

然而,上述方式中,央行对财政进行透支或在一级市场上购买国债,直接带来了货币增发,并易引起通货膨胀。因此,各国在颁布的中央银行法中均明确了央行应具有独立性,不能沦为弥补财政赤字的工具。自此以后,央行在一级市场上购买国债以及对财政透支行为往往被视为不合法的财政赤字货币化。

当然,上述几种方式均属于狭义概念上的赤字货币化。近年来,美、日、欧等经济体推出的量化宽松货币政策,主要是在二级市场上购买存量债券,包括国债、MBS、商业票据等,这一模式尽管与上述四种方式有所不同,但归根结底仍是间接通过等额基础货币投放为政府债务提供融资,可视为广义赤字货币化。

在从概念上明确了财政赤字货币化后,需要厘清一个问题,在现阶段财政赤字货币化为什么再度引发市场热议,其内在逻辑是什么?我们认为:

1.1、实体经济有效需求不足更需要积极的财政政策发力

受疫情影响,国内经济供给侧和需求侧同时遭遇重大冲击,消费、投资和出口增速均出现大幅下滑,实体经济有效需求不足问题较为突出,若一味依靠央行放水并不能产生真实信贷需求,反而会加剧银行间市场资金淤积,货币总量政策有效性不足。此时,需要运用积极的财政政策来对冲经济下行压力,推动企业复工复产达产,刺激实体经济总需求,包括加大应对疫情和卫生领域内的采购与投资、减免税收、补贴贷款、支持中小企业和低收入人群生活保障以及推动传统基建与新基建共同发展等。

1.2、财政政策更能实现流动性的精准滴灌

目前,宏观调控政策在“六稳”的基础上更加注重“六保”,特别是国家重点领域的融资需求(如抗疫纾困支出、医疗卫生行业应急管理体制建设、湖北地区转移支付等)以及中小微企业(特别是旅游、餐饮、影院等)经营现金流在疫情冲击后的修复,尤为需要流动性的精准滴灌。货币政策的传导渠道是“央行—商业银行—企业”,但这一过程往往难以实现流动性的“精准滴灌”。这是因为:商业银行作为流动性传导链条的重要环节,按照市场化经营原则,信贷投放面临较强的成本约束和风险约束。

观测数据显示:2020年一季度广义基建领域信贷投放增量占比超过20%,在对公金融领域处于领先地位,较2019年全年提升约4个百分点,房地产企业领域信贷投放增量占比约11%,较2019年全年提升约4个百分点。这反映出,在当前经济下行压力加大、市场风险偏好下降的情况下,如果仅仅依靠市场机制,难以促使信贷投放下沉,信贷资源较多流向了优质企业,大型企业债券发行出现明显的套利空间。小微、民营企业等弱资质信用主体的资金可得性虽然有所改善,但是资金成本下行力度慢于大型机构,对于缺少抵押品的融资主体依然面临融资难问题。与之不同的是,财政政策的主要优势在于绕开了商业银行的传导链条,可以根据宏观调控目标直接作用于实体经济重点领域和薄弱环节,进而规避了货币政策在结构调控方面的不足。

1.3、更加积极的财政政策需要更加积极的货币政策配合

如前所述,在实体经济有效需求不足的情况下,更需要积极的财政政策发力,而在运用扩张性财政政策时期,往往对应的是经济增速和财政收入增速的双降。特别是疫情以来,我国财政收入大幅下滑,2月份和3月份公共财政收入累计同比增速分别为-9.9%和-14.2%,财政收支差进一步扩大,需要更大规模的广义财政赤字安排进行弥补。

财政赤字的增加必然导致政府债券发行速度加快,而政府债券的大规模发行如果没有货币政策配合则会带来一系列问题:一是造成债券收益率的飙升, 增加政府融资成本;二是造成银行间市场流动性的收紧和资金利率的上行;三是对民间投资形成一定的“挤出效应”。此时,财政赤字需要货币政策的协调配合,即实现财政赤字货币化。例如,财政部发行特别国债,可以通过商业银行认购和市场发行相结合的方式筹集资金,央行再通过定向降准和加大公开市场操作的方式来对冲资金缺口,这样既可以起到稳定金融市场利率水平和资金面的效果,又符合人民银行法对于财政不能直接透支央行的规定。

2.主要经济体财政赤字货币化的历史实践

通过梳理美、日、欧等主要经济体情况不难发现,在历史上,财政赤字货币化政策曾在许多国家在不同阶段所采用,而且各国央行法律的相关规定都保留了财政赤字货币化的理论可行性。

在财政赤字货币化的使用上,较为有代表性的经济体为美国、日本、德国。在具体模式上,上世纪30年代,日本、德国等经济体曾采用直接透支的狭义财政赤字货币化方式,而美、日、欧等在2008年全球金融危机后均采用了量化宽松的广义财政赤字货币化方式。具体而言:

2.1、日本“高桥财政”推行财政赤字货币化

1931年,为了挽救大萧条中的日本经济,日本开始推行 “高桥财政”,即放弃财政政策的中立性,通过财政刺激创造有效需求,以扭转通缩局面。1932年,日本政府发布《关于为补充昭和七年度一般会计岁出财源发行公债法案》,明确将发行公债以弥补财政收支缺口,打破了公债发行临时性原则和公债发行量的限制。高桥财政的一系列政策使日本工业生产指数从1931年的-3%升至1933年的15%,并在持续保持在9%左右的高增速。同时,日本通缩局面也得到了较好改善,物价水平由1931年的-16%升至1932年 的5.3%。

然而,这一时期日本军国主义思潮泛滥,发行国债募集的资金主要用于军费开支和对外扩张。1936年高桥遇刺后,被军国主义控制的日本大藏省继续扩张发债规模,主张以国债支持不断扩张军费开支,1937年军费预算为1936年的3倍,而到了二战结束前的1944年,为筹集军费而发行的国债余额达到当年GDP的2倍,物价涨幅一度超过20%。

2.2、德国依靠货币发行弥补财政收支

一战后,德国经济遭遇重创,巨额赔款协议进一步加剧了德国财政收支压力,德国政府只能依靠货币发行来解决。1923年5-8月,马克印刷量从86.1万亿增加至669.7万亿,高达99%的财政收入依靠货币发行来弥补。同时,德国贸易逆差进一步恶化,马克对外国货币大幅贬值并间接引发恶性通胀。在1922-1923年期间,德国货币流通总量相当于战前的1280亿倍,物价水平呈现螺旋式上升,至1923年底,德国物价指数已高达约143万亿,是战前物价水平的1.4万亿倍,战后5年物价上涨了约66亿倍。

2.3、主要发达经济体实行量化宽松货币政策

21世纪以来,美、日、欧等经济体均实行过量化宽松货币政策。以美国为例,2008年全球金融危机爆发后,美联储启动了量化宽松政策,开始大量购买机构债券和 MBS,通过QE向银行累计提供了约2.6万亿美元的超额准备金,使得美国的经济增速及失业率均出现好转,GDP增速由2008年四季度的-8.9%恢复至2014年三季度的3.6%,失业率由2010年初接近10%的水平降至2014年的5.9%。

2020年3月以来,受新冠疫情在全球蔓延以及国际油价暴跌影响,全球资产价格大幅下挫,美元流动性显著收紧,美联储在将利率降至“0”的同时,宣布无限量启动量化宽松,并推出了推出CPFF、PDCF、MMLF等工具绕道传导中介直接注入流动性紧缺部门。可以看到,年初以来,美联储持有美国国债占全部国债国模比重出现明显上行,由2019年年末的9.58%上行至2020年4月末的16%。随着美联储一揽子救市政策的推出,近期美元市场流动性较前期明显改善,各期限美元资金价格趋于回落,金融机构在海外市场主要币种融资基本恢复。

通过梳理和总结财政赤字货币化的历史实践不难看出,财政赤字货币化对于推动经济走出困境,刺激总需求具有较好的效果,但若政府对货币数量控制不利,无节制发行货币,将极容易出现上世纪20年代德国式的恶性通胀,并严重削弱央行独立性。所以,财政赤字货币化必须以货币政策目标为限才不会对经济带来负面影响,经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大,此时要在挽救经济与财政纪律中做权衡。

3. 影响:货币、信贷、社融有望“三速齐升”

3.1、4月份货币、信贷和社融增速展望

信贷方面,在3月份信贷投放创2.85万亿元的天量后,4月信贷投放节奏呈现出月初回落、月末冲高的季节性特征。对公领域信贷主要投放领域仍以基础设施建设、抗疫相关行业以及房地产领域为主,制造业、小微企业信贷增长相对疲软,大型银行和政策性银行投放力度偏大。零售贷款处于逐步恢复过程中,在国内疫情基本得到控制的情况下,多地出台政策刺激消费政策,信用卡、消费类贷款增长有所回升。同时,在宽松的流动性环境下,银行备付金规模依然较高,资金冗余现象较为严重,存贷款指标持续改善,司库进一步加大了净融出规模,非银贷款增长较为明显。综合判断,预计4月新增人民币贷款保持在1.5-1.7万亿左右的规模,贷款余额同比增速约13-13.15%。

社融方面,4月份表内信贷投放和直接融资有望成为支撑社融增长的主要动力。其中,表内融资规模约1.4~1.6万亿,企业债券净融资规模约8000亿元,政府债券净融资约3000亿元,委托、信托和未贴现票据规模合计约-1000亿元。综合判断,预计4月新增社融保持在2.4-2.6万亿的规模,社融余额同比增速约11.7~11.8%。

货币方面,从M2的派生结构来看:(1)假设4月新增人民币贷款1.55万亿,企业债券融资新增8000亿元,两者合计新增约2.35万亿,是推动M2增长的主要动力。(2)4月是传统财政缴税大月,但考虑到疫情期间企业盈利能力下滑,所得税汇算清缴延迟,财政存款增幅相对有限,预计规模保持在4000-5000亿元。(3)外汇占款自2019年以来波动幅度较小,基本围绕0上下波动,而非标、委外等通道类表外融资近年来持续收缩,预计这两项对M2的影响相对较小。(4)2019年4月M2存量规模基数较小。综合判断,预计4月M2同比增速约11-11.5%。

3.2、对二季度货币、信贷和社融增速展望

4.17政治局会议明确拟推出特别国债发行,适度提高财政赤字率以及增加地方专项债规模等一揽子财政政策。同时,央行2020年一季度货币政策执行报告多处指出:“综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕,保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”。其中,“基本匹配并略高”的表述为首次出现,反映出在经济下行压力加大的情况下,逆周期调控力度较前期会适度加大,进而为实体经济提供充足的资金支持。我们预计,下一阶段积极的财政政策在对冲宏观经济下行、刺激总需求方面将发挥更大的作用,而货币政策在加强结构性调控和降低实体经济融资成本的同时,也会通过基础货币投放配合财政政策的实施,适度的财政赤字货币化(如定向降准支持特别国债发行以及对冲积极财政政策造成的资金缺口等)有望推出,这在一定程度上有助于信用扩张,预计后续M2、信贷和社融增速有望进一步提升。

对于二季度的货币、信贷和社融数据,我们假设:(1)两会后,特别国债发行或将落地,预计发行规模为5000-10000亿元;(2)近期国常会下达了第三批地方政府专项债额度,规模为1万亿元,并要求月底前全部发行完毕;(3)若2020年财政赤字率达到3.5%,假设全年GDP增速保持3%水平,财政赤字规模有望约3.2万亿元,较2019年增加约4000-5000亿元。地方政府专项债新增4万亿元,较2019年多增约1.85万亿元

初步测算结果显示:到二季度末,M2、信贷和社融增速分别为11.5%、13.1%和12.4%;2020年全年M2、信贷和社融增速分别为11%、13%和12%。考虑到下半年CPI有望出现明显回落,全年名义GDP基本保持在6-7%的水平。也就是说,在逆周期调控政策进一步发力的影响下,社会融资规模增速有望达到名义GDP增速的1.5-2倍。

二、资金利率一度明显上行,对5月流动性保持乐观

近期资金利率波动有所加剧,在经历4月末明显上行后,五一假日后再度趋于回落。

一是央行继续暂停公开市场操作。目前,银行体系流动性总量仍处于合理充裕水平,央行持续暂停公开市场操作,本周市场无OMO和MLF到期。

二是资金利率一度明显上行。临近4月末时点,资金面有所趋紧,隔夜利率一度上行至1.89%水平,涨幅约100bp,7天和14天利率同样出现约20bp左右的涨幅。五一过后,资金面明显改善,隔夜利率再度回归至1%以下。我们认为,造成近期资金利率一度大幅上行的原因,除了月末因素以隔夜资金跨节造成实际占用时间较长外,还可能与机构杠杆率水平提升有关。观测数据显示:4月份银行质押式回购成交量月日均水平为4.67万亿元,较1-3月均值提升约1.3万亿元。其中,隔夜回购成交量月日均水平高达4.1万亿元,较1-3月均值提升约1.4万亿元。这反映出,随着央行先后针对股份制银行、中小银行定向降准、下调OMO和MLF利率累计30bp、下调超储利率以及推出约2.15万亿一揽子定向调控工具,资金利率已降至很低水平,刺激机构通过滚隔夜加杠杆的方式,配置债券等资产增厚受益,造成资产负债期限错配有所加剧。一旦面临月末时点大机构资金融出偏审慎,容易造成资金利率的大幅波动。

三是存单发行缩量。本周存单发行规模为1245亿元,到期2954亿元,净回笼1709亿元。价格方面,1M、3M、6M、9M、12M价格较上周分别上行0bp、-3bp、3bp、30bp和4bp至1.30%、1.33%、1.43%、1.80%和1.70%。

展望5月份流动,我们总体保持乐观态度,流动性面临的主要扰动因素在于财政存款变化、政府债券供给以及货币政策对冲情况:


  • 从财政存款变化来看,5月是企业年度所得税清缴月,财政存款环比会有所增加,近五年以来的均值为2000-2500亿元,不及4月份的增长规模。而2019年以来中央财政减税降费力度较大,叠加年初疫情造成企业利润增长放缓,预计今年5月份的企业所得税缴纳规模并不大。

  • 从政府债券供给来看,需要关注5月份地方债供给放量以及特别国债推出的可能性。一方面,第三批1万亿用于稳投资、补短板的专项债额度已正式下达,并将在5月底前发行完毕。另一方面,今年“两会”在5月下旬召开,会后特别国债有望发行,预计规模保持在5000-10000亿水平,可能分批发行,届时积极的财政政策对流动性会产生一定冲击。

  • 从货币政策来看,全球经济衰退几乎已成定局,稳内需诉求进一步加大,灵活适度的货币政策将着眼于维持流动性的合理充裕、降低实体经济融资成本以及为更加积极的财政政策保驾护航,不排除央行超额续作MLF、加大OMO投放甚至降准对冲的可能。需要看到的是,目前信用扩张仍需政策驱动,5月份以来商业银行存贷比进一步下滑,流动性在资金市场和银行间淤积情况仍在延续,预计5月资金利率大概率延续4月份的低位运行。

五、风险提示
全球金融市场动荡加剧,国内经济补偿性恢复不及预期。

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